14 先物取引・オプション取引

14.1 先物取引・オプション取引の概説

先物取引・オプション取引は、身近な生活体験からくる直感的な理解が難しいこともあり、質問の多い分野です。両者とも未来の価格を直接的に扱うことから、短期トレードにおいても非常に重要な参照材料となりえます。基礎的な知識から順を追って説明していきますので、これを機会に使いこなせるようになりましょう。

先物取引

先物取引の起源としては、古代ギリシャの哲学者であるタレスの逸話が有名です。ある年、タレスは来年のオリーブの豊作を予想し、手数料を払うことで来年の収穫期に搾油機を安く借りる契約を結びました。果たして翌年、タレスの予想は当たり、豊穣な実りがもたらされました。需要が高まれば価格が上がる経済の古典的原則に従い、オリーブの搾油機の価格も高騰します。タレスは契約通り安価な価格で借り入れた搾油機を利幅をつけて第三者に貸し付けることで巨額の富を得たとされます。

このときタレスが結んだ来年の収穫期に搾油機を安く借り受ける契約が先物取引、支払った手数料がプレミアムと考えると最初の手がかりのイメージとしては理解しやすいでしょう。

先物取引とは、将来の特定時点に特定の価格で売買することを現時点で予め結んでおく契約です。先物取引は、株式に限らず金や原油などのコモディティや債券でも行われます。

先物取引は、将来の売買価格を現時点で決定するわけですから、将来価格が上がるだろうと予測する人が多いほど先物価格は上がり、逆に将来価格が下がるだろうと予測する人が多いほど先物価格は下がります。この先物価格の将来予測性が現物価格に影響を与え、先物価格主導で現物価格が動くケースもしばしば見られます。特に現物の商いがあまり活発でなかったり、直近に大きな材料がなく方向性がはっきりしない場面では、先物に大きな買いが入ったことをきっかけに現物価格が上昇トレンドを開始したり、逆に先物に大きな売りが入ったことにより現物価格が下降トレンドを開始することがあります。

株式先物においては、個別の銘柄を先物取引しているわけではなく、日経平均やTOPIXなどの株価指数の先物取引が行われています。株価指数はそのマーケット全体の動向が反映されますから、株価指数先物の動向をみることで全体の地合いを計ることができます。

特別清算指数(SQ)

株価指数先物は将来のある特定の期日における株価指数を予測して売買されるわけですが、この将来とはいつのことを指すかが問題となります。この点、先物取引における将来の特定の期日とは、3月、6月、9月、12月のそれぞれの第二金曜日に設定されています。一般には期日が近いものが中心となって取引され、商いが最も大きい期日の先物を中心限月とよび、中心限月が次の期日のものにうつることを限月交代といいます。

では、ある限月の先物が期日を迎えた時点ではどういう処理がなされるのでしょうか。先物取引は、将来の特定の期日に株価指数がどうなっているかを予測して取引されるものです。ということは、その特定の期日における現物価格と先物価格とは同一になるように調整する必要があります。つまり、3月、6月、9月、12月のそれぞれの第二金曜日における現物価格と先物価格とを合一のものとなる処理が行われ、これが決済価格になるわけです。どういう処理かというと、先物の取引は第二金曜日の前日木曜日で終了させ、3月、6月、9月、12月のそれぞれの第二金曜日における現物市場での個別株の寄り付きの株価から計算した株価指数を決済価格とします。この決済価格のことを特別清算指数(SQ,Special Quotation)といいます。

デイトレーダーとしてSQ日前後にどう立ち向かうべきか

SQ算出日は、一般に値動きが荒くなる傾向があります。その原因は、裁定買い残を解消するための潜在的な売り圧力があるためです。もちろん、機関投資家は、裁定取引によって保有した現物株の全てを売り払いポジションを解消するとは限りません。裁定取引とは割高な先物を売り、割安な現物を買うことで確実に利鞘を得るためのある種の取引手法にすぎませんから、現物を処分して売るもそのまま保有しつづけるもその機関投資家の自由なわけです。とはいえ、一定の裁定解消の現物売は確実にでますし、裁定買い残が大きく膨らんでいる場合では、潜在的に大きな売り圧力がかかっていることを警戒しなければなりません。また、SQ決算日が裁定解消による現物売りの潜在的可能性があることを狙い、仕掛け的な売りが入り、連鎖的に裁定解消の売りが誘発され、株価が下落トレンドに入ることもあります。

SQ当日は、裁定解消による現物売りが一定数は確実にでますから取引量が膨らみます。取引量が大きいということは、買うにせよ売るにせよ、大量の株式を取得あるいは処分するのに都合が良いということです。そのため、機関投資家などの大口が、SQ日を狙って、大量に狙いの株式を購入したり売却したりすることがあります。そのため、SQ当日の終値がSQ値を大きく上回り陽線をえがいた場合には、大口の買いが入った可能性が推測でき、逆にSQ当日の終値がSQ値を大きく下回り陰線をえがいた場合には大口の処分売りがでた可能性が推測されます。このように、SQ日当日の日足を注意深く観察することで、SQ日以降のトレンドの方向性を予測することができる場合があります。

このようにSQ当日は値動きが荒くなることが予測されますから、リスクを嫌う大口の場合、SQ前日の木曜日の引けにかけて予め処分することがあります。これはつまり、リスクを受け入れるほど相場に明るい見通しをもっていないことの表れとも解釈できますから、SQ日前日木曜日の後場にかけて大きく売りがでる場合には、大口の機関投資家が現在の相場環境を下降トレンドと判断している場合が多いといえます。

 

オプション取引

株価指数先物は、オプション取引の対象資産として用いられることがあります。オプション取引とは、将来の特定時点に特定の価格で売買する権利を現時点で予め結んでおく契約です。混乱する方もいらっしゃると思いますが、先物取引がストレートな売買契約であるのに対し、オプション取引は売買する権利の契約であり、買い手は権利行使をすることも権利放棄をすることもできます。なお、オプションとは選択肢の意味です。ここでは、権利行使をする肢と権利放棄する肢との二択のどちらを選んでも良いことを意味します。

オプション取引は、コールとプットとから成り立ちます。コールは対象資産をある価格で買うことができる権利プットは対象資産をある権利で売りつけることができる権利です。

コール・プット共に、買い手売り手が存在します。つまり、コールでいえば、コールの買い手とコールの売り手とが対になって存在し、プットでいえば、プットの買い手とプットの売り手とが対となって存在します。

オプションは、満期日になると特別清算数値(SQ値)によって決済されます(SQ決済)。このとき、コールであれプットであれ、買い手は満期日に権利行使することもできますし、権利放棄することもできます。逆に言えば、満期日に買い手が権利行使してきた場合には売り手は必ず応じなければなりません。売り手は、これを約束する代わりに前もってプレミアムの支払いを受け取ることができます。その一方で買い手は、これを約束させる代わりにプレミアムを前もって支払わなければなりません。プレミアムとは、端的にいえば、買い手が売り手に支払わなければならない権利の保有料です。

コールオプションの具体例

少しややこしいので、具体的にみていきましょう。現在の日経平均が20000円であるところ、3ヶ月後には日経平均が上昇していると予測するAと下落していると予測しているBがいるとします。

このとき「3ヵ月後に20000円で日経平均を買うことができる権利」(=コールオプション)があれば、Aは買いたいし、Bは売りたいはずです。なぜなら、Aは3ヶ月後に20000円以上になると予測しているわけですから、例えば21000円になっていたとしたら、それをBから20000円で買ってマーケットで21000円で売れば、1000円の儲けが発生します。

逆に、Bは3ヶ月後には20000円以下になると予測しているわけですから、例えば19000円になっていたとしたら、マーケットから19000円で購入しAに20000円で売れば、1000円の儲けが発生します。

こうした意見が相反する両者が存在し、両者の意思表示の合致があれば、Aはコールオプションの買い手、Bはコールオプションの売り手となるわけです。

3ヵ月後、日経平均が19000円になっていたとします。この時、Aはどうするでしょうか。コールオプションの買い手であるAは「3ヵ月後に20000円で日経平均を買うことができる権利」をもっているわけですが、19000円のものを20000円で買いたい人はいません。当然、Aも買いたくありません。この場合、Aはこの権利を放棄できます。ただ、プレミアム料は戻ってきません。Aはプレミアム料分の損失が確定し、Bはプレミアム料分の利益が確定します。

逆に、3ヶ月後、日経平均が21000円になっていたとします。この時、コールオプションの買い手であるAは「3ヵ月後に20000円で日経平均を買うことができる権利」を行使すれば20000円で21000円の商品が買えるわけですから、当然にこれを行使します。ただ、先に支払ったプレミアム料は権利を保持するための必要経費ですから戻ってはきません。まとめると「1000円-先に支払ったプレミアム料」の利益を得ます。一方Bは21000円でマーケットから調達しそれをAに20000円で売らなければなりません。ただ先に受け取ったプレミアム料は返す必要はありません。まとめると「1000円ー先に受け取ったプレミアム料」の損失が発生します。

勘の良い方は気づかれると思いますが、これは売り手にとってリスクが高いトレードです。分かりやすく説明するために敢えて現実的ではない例をとりますが、3ヵ月後に暴騰につぐ暴騰のすえ、100000円になったとします。オプションの売り手は、"必ず"買い手の権利行使に応じなければならないので、100000円で調達したものをわずか20000円で売らなくてはなりません。その一方、3ヶ月に仮に日経平均が暴落につぐ暴落のすえ500円になっていたとしても、買い手は20000円で購入する必要はなく権利を放棄できますから、損失はプレミアム料だけです。

オプションの売り手は、プレミアム料を必ず受け取れますが、理論上は無限損失である点で非常にリスクの高い立場にあります。このようなオプショントレードの買い手と売り手のリスクの非対称性についてはよく理解しておきましょう。

プットオプションの具体例

プットオプションでも簡単に具体的事例をみておきましょう。現在の日経平均が20000円であるところ、3ヵ月後には日経平均が上昇しているであろうと予測しているAと下落しているだろうと予測しているBとがいるとします。

このとき「3ヵ月後に20000円で日経平均を売ることができる権利」(=プットオプション)があれば、Bは買いたいし、Aは売りたいはずです。なぜなら、Bは3ヵ月後に20000円以下になると予測しているわけですから、例えば19000円になっていたとしたら、19000円でマーケットから購入しそれを20000円でAに売れば1000円の儲けが発生するからです。逆に、Aは3ヵ月後に20000円以上になると予測しているわけですから、仮に21000円になっていたとしたら、Bから20000円で売ってもらいマーケットで21000円で売れば1000円の儲けが発生します。

仮に19000円になっていれば、買い手であるBは権利を行使することによって、マーケットから19000円で購入しBに20000円で売ることで1000円の利益を得ます。逆に、21000円になっていた場合は、Bは、マーケットから21000円で調達したものをわざわざ20000円でAに売りたいはずもないですから、プットオプションの買い手であるBは権利を放棄することでプレミアム料分の損失が確定します。

プットオプションにおいても、買い手であるBは権利放棄することで損失をプレミアム料だけに限定させることができますが、売り手であるAは権利行使に必ず応じなくてはならないのでリスクが大きい点についても注意してください。値上がりは理論上無限であるのに対し、値下がりは理論上は0に留まることから、コールオプションよりは幾らかはリスクが低いといえなくもないですが、現実的にそのような極端な事例は想定しがたいですから、同程度に巨大なリスクが潜んでいます。

オプション取引の要点

一旦まとめると、値上がりによって利を得るのは、コールオプションの買い手プットプションの売り手です。逆に、値下がりによって利を得るのは、コールオプションの売り手プットオプションの買い手です。

また、コールオプション・プットオプションともに、売り手は買い手が権利行使した際には必ず応じなければならないがゆえに、高いリスクを負っていることも重要です。

先物・オプションの性質

これら先物取引やオプション取引には、どのような特性があるのでしょうか。

特に注目すべきは、先物市場は、機関投資家のヘッジ売りとして利用されることが多いという特性です。株式の場合でいえば、機関投資家が将来のマーケットの冷え込みを予測した場合、保有する個々の現物株を売る場合もありますが、個々の現物株は保有したまま先物をヘッジ売りしたりプットオプションの買い手となる場合もあります。

もう少し敷衍して説明します。現物株を投げだす場合は、より本格的なマーケットの冷え込みを予測しているといえます。逆に、短期的な下落にすぎないだろうと予測している場合は、先物のヘッジ売りやプットオプションの買いで対処することが一般です。ヘッジ売りをすることで、価格が下落すれば利益を得ることができますから、現物株の下落による損失を相殺できるわけです。

次に、先物売りやプットオプションの売りがヘッジとして利用されるのに対し、先物買いやコールオプションの買いはどのような場面で利用されるかを説明します。これは主に投機的な短期売買のマーケットとなります。すなわち、長期的で本格的な上昇トレンドが発生するだろうと予測する場合は現物株を購入することが多いですが、短期的で一時的な上昇トレンドを予測する場合には、先物買いやコールオプションの買いをいれることで売買益を狙うことになります。

現物と先物・オプションとの関係

上記のような先物・オプションの特性を理解すれば、現物株と先物指数・オプションとの関係がみえてきます。両者は当然に相互作用的に連動しますが、問題はどちらが先に動いてどちらが後に動くかです。この点については、端的にいえば状況により異なります。

繰り返しとなりますが、現物の値動きが先物に先導する状況は、そのトレンドが明確に強く意識されていることを意味します。現物の買いが強ければそれだけ長期的・本格的な上昇トレンドが意識され、現物の売りが強ければそれだけ長期的・本格的な下降トレンドが意識されているということです。買うにせよ売るにせよ、現物はポートフォリオの構成を考えなければならず、手間がかかります。そのような手間がかかるにも関わらず、わざわざ保有したり処分したりするということは、それだけ売買の強い動機があるということです。

それに対し、先物の値動きが現物に先導する状況は、商いが薄く、明瞭な材料もないまま浮動的に値段が彷徨っているような場面で発生します。このような場面では他に手がかりがありませんから、一先ずは将来の価格予想である先物やオプションの動向によって将来の価格を占うことになります。時として、仕掛け的な先物買いや先物売がでることによって、トレンドが発生することもあります。

こうした現物と先物指数・オプションとの関係を理解しておけば、現在発生しているトレンドが本物かどうかを判断する有力な手がかりとして用いることができます。ただ、現物と先物との関係においては、これに加えて裁定取引について理解しておく必要があります。

裁定取引(アービトラージ,arbitrage)

裁定取引とは、異なる市場間の価格差を利用して利鞘を稼ぐ取引のことです。「利鞘(りざや)」とは、売買の差額によって生じる利益を指します。また、投資用語を離れた一般的な意味における「裁定」とは、物事の是非を判断し仲裁することを意味します。

といっても、なかなかイメージしにくいでしょうから、実際に株式においてどのように裁定取引がなされているかをみていきます。

株式における裁定取引は、現物価格先物価格との価格差を利用して売買差益を稼ぐ取引です。現物マーケットと先物マーケットとは、対象物は同じ株式ですが、現在か未来かという時的観点から考えれば、異なるマーケットといえます。現物価格と先物価格とは、先物の決済期日において同一になります。先物価格はその期日にSQによって清算されるからです。とすれば、両者の安い方を買い高い方を売っておけば、先物の期日に決済することで、理屈の上では確実に利鞘を稼ぐことができます。

理論値

安い方を買って高い方を売るといっても、何をもって高い安いと判断するかが問題となります。この点については、現物価格から計算される先物価格の理論価格が問題となります。理論価格よりも先物価格が高いか安いかで判断するのです。

では理論価格とは何かというと、これは先物期日までの金利から導かれます。先物取引はレバレッジ取引ですから、平たくいえばお金を借りて先物を買っていることになります。お金を借りれば金利がかかりますから、先物を勝手から決済するまでにかかる金利分だけ現物価格よりも先物価格は理論上は高くなります。また、レバレッジをかけずとも、先物を買わずに銀行に預けていればその分金利が貰えたはずですから機会損失が発生していますから、実質的には金利分だけ現物価格よりも理論上は先物価格が高くなります。

理論値は、マーケットの動向とは無関係であることに注意してください。感覚的に高い安いといっているのではなく、あくまでも金利との関係において導かれる理論値です。

では、先物価格は理論値に忠実に従うかというと、当然そういうわけではありません。相場の見通しにより、理論値とのズレが生じます。上昇トレンドが続くと考える人が多ければ先物価格も上昇しますし、下降トレンドが続くと考える人が多ければ先物価格も下落します。

理論値よりも先物価格が高い場合

このとき、理論価格よりも実際の先物価格が高い場合、先物価格は理論的には割高であると評価されることになります。ここにおいて、割高な先物を売り、割安な現物を買うわけです。このように相場の上昇局面において、割高な先物を売り建てる一方で現物株を買うことはよく行われます。この場面では裁定取引は現物株の上昇要因として作用します。

しかし、ここで買われた現物株は長期に渡ってホールドすることを一義的な目的としていません。あくまでも裁定取引、アービトラージによって利益を上げることを目的とした売買です。したがって、現物と先物との価格差が縮まれば反対売買を行うことで利益を確定させます。つまり裁定を解消=先物を買い戻し、現物を売り戻すことで、利益を確定するわけです。この裁定を解消し現物を売ることで、大量の現物の売り圧力が発生するケースがあります。つまり先物期日に向けて大量の現物売りがでる可能性があるわけです。この将来における現物株の売り戻しがどのくらいであるかを知ることができるのが裁定買い残です。アービトラージで利益を上げることを目的に割高な先物を売るとともに割安な現物を買っていた機関投資家が、利益確定させて手仕舞うべく先物を買い戻し現物を売り戻すことで裁定買い残は解消されます。裁定解消の現物売りが大量になされた場合、特に現物の商いが薄い状況ではチャートが大きく下げるケースもみられます。

ただ、先物との裁定取引によって購入された現物の買い残が必ずしも全て売却されるとは限らない点には注意が必要です。機関投資家としては翌期の先物の裁定取引にそのまま引き継ぐことも可能だからです。裁定買い残がそのまま全て売り圧力になるわけではない点には留意しておいてください

理論値よりも先物価格が安い場合

では、理論価格よりも実際の先物価格が安い場合にはどうなるでしょうか。この場合は、先物価格は理論的には割安であると評価されます。従って、割安な先物を買い、割高な現物を売ることになるわけです。ここで売られた現物は、裁定取引により利益を上げることを目的とするものですから、原則としては先物期日に向けて買い戻されることになります。この将来買い戻される現物の圧力が裁定売り残です。

一応は、裁定買い残の対となる存在として裁定売り残があるのですが、裁定取引は多くの場合、相場の上昇局面において先物売り・現物買いの持ち高によって構成されるものです。意識の軽重としては、裁定買い残により注意を払いましょう。

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